Private equity : quels enjeux clefs pour l'investisseur minoritaire ? - Le Magazine des Affaires

Private equity : quels enjeux clefs pour l’investisseur minoritaire ?

Par Saam Golshani, Alexis Hojabr et Aurélien Loric, Orrick Rambaud Martel

BCG soulignait récemment la part croissante des investissements minoritaires dans les portefeuilles des fonds internationaux, passant d’une moyenne de 13% entre 2004 et 2007 à 27% depuis 2008. Cette tendance, très marquée sur les marchés en développement, s’est également confirmée en Europe dans un contexte de crise, où l’accès limité aux financements traditionnels et la rareté des cibles pour ces fonds les ont conduit à adapter leur stratégie d’investissement.

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Saam Golshani, Orrick RM

Au sortir la crise, les transactions minoritaires ont poursuivi leur progression, portée par l’importance des capitaux à investir et l’intérêt qu’ils représentent pour les cibles et leurs propriétaires, qui lèvent ainsi des fonds en conservant un certain degré de contrôle sur l’activité. En témoignent les efforts déployés en 2013 par Axa Private Equity pour rejoindre le capital d’Elior ou plus récemment le réinvestissement minoritaire de Qualium Investissement dans la Foir’Fouille, l’acquisition par Ardian de la participation d’Equistone dans Spie Batignolles et la prise de participation minoritaire d’Eurazeo dans InVivo NSA.

L’investissement minoritaire, qu’il prenne la forme d’une acquisition de titres, augmentation de capital ou combinaison des deux et s’inscrive dans un actionnariat dispersé ou dans un contexte de joint-venture, est toujours confronté à une même problématique : celle du contrôle. Si elle s’exprime dès l’audit et la négociation du contrat de cession (SPA) lorsqu’il s’agit de l’acquisition des titres d’un actionnaire minoritaire, elle se retrouve constamment, en présence de grands fonds, lors des discussions sur la gouvernance de la société.

  1. L’accès structurel à l’information et l’allocation des risques

L’accès à et la qualité de l’information commerciale, financière et juridique afférente à la cible sont structurants. Que faire alors lorsque les titres sont acquis auprès d’un minoritaire qui, classiquement, ne bénéficie que d’un droit de reporting régulier et d’une représentation limitée au sein de certains organes ?

Il conviendra de s’assurer, dès le début du processus, de la bienveillance du management vis-à-vis de la transaction et de sa coopération dans le cadre des diligences requises par l’acquéreur, afin d’en maitriser la qualité, le calendrier et donc les frais engagés par l’acquéreur et ses conseils. Il est conseillé d’encadrer l’implication du management dans les divers documents précontractuels (process letter, offre indicative, accord d’exclusivité…).

La qualité de l’information délivrée et de l’accès au management lors de l’audit étant moins maitrisée dans le cadre d’une transaction minoritaire que dans une cession de contrôle, les déclarations et garanties devront être négociées de façon extensive pour couvrir les risques qui n’auront pu être appréhendés par un exercice limité. Paradoxalement, le cédant sera enclin à limiter ses engagements aux éléments effectivement sous son contrôle et à ne pas s’engager pour ceux à la main du majoritaire ou du management – par ex., la conformité de la cible avec ses obligations réglementaires (notamment s’agissant d’actifs régulés) ou le caractère normal des flux entre la cible et le groupe majoritaire.

Cette approche procède toutefois d’une compréhension erronée du mécanisme, qui doit être décorrélé de la notion de contrôle et porte sur l’allocation des risques entre cédant et acquéreur. Il met à la charge du cédant l’obligation d’indemniser l’acquéreur des préjudices objets des déclarations et garanties ou, s’il a connaissance d’une irrégularité, de la révéler à l’acquéreur pour que ce dernier impacte le risque sur son prix ou stipule dans le SPA des indemnités spécifiques en cas de réalisation du préjudice. Si toutefois l’opposition du cédant s’avérait bloquante, des déclarations pourront être demandées sur la base de la « connaissance effective » de ce dernier (knowledge qualifiers), qui sera déterminée en fonction notamment de l’information dont disposent ses représentants au sein des organes de la cible.

  1. Adaptation de la clause de prix

Le prix de cession peut classiquement être structuré selon deux méthodes : sous forme de locked box, il est calculé sur la base de comptes récents (antérieurs au signing) à la date desquels la propriété économique est transférée à l’acquéreur. En l’absence d’ajustement du prix, l’acquéreur doit donc contrôler les sorties de trésorerie (leakage) et, plus généralement, la bonne gestion de la cible jusqu’au closing. Or, lorsque le cédant est actionnaire minoritaire de la cible, son contrôle est limité et le risque de perte de valeur entre le signing et le closing moins maitrisé par lui. À moins que la cible n’y soit elle-même partie, le cédant devra donc se porter fort du respect par la cible des engagements prévus au SPA et indemniser l’acquéreur de la perte de valeur qui résulterait d’un manquement à ces derniers.

Alternativement, selon la méthode des completion accounts (ou ajustement de prix), le prix correspond à la situation de la cible au closing. Toutefois, cette situation ne peut être qu’une estimation lors de la signature du SPA et du closing : l’ajustement est donc réalisé sur la base de comptes de closing (completion accounts) préparés par l’acquéreur une fois entré en jouissance, avec un droit d’objection du cédant. Or, les droits dont bénéficient ordinairement les minoritaires ne garantissant pas leur libre accès (et celui de leurs conseils) à la comptabilité et aux actifs de la cible, l’acquéreur n’aura qu’un levier relatif sur la préparation desdits comptes. Il sera donc essentiel de s’assurer, dès la signature du SPA, de la coopération du management : en faisant de la cible une partie au SPA, ou plus simplement, en communicant au management les modalités de détermination du prix et en faisant de leur coopération un engagement à part entière.

III.       L’intégration du minoritaire dans la gouvernance : contrôle conjoint, négatif ou subi ?

Investisseurs minoritaires, les grands fonds n’en exigent pas moins d’être décisifs dans les groupes qu’ils intègrent. De nombreux facteurs entrent alors en compte dans la négociation d’une gouvernance équilibrée : le risque d’abus du majoritaire dans l’exercice de ses droits ou, à l’inverse, de blocage des décisions sociales ; la responsabilité résultant de la qualification de dirigeant (de droit ou de fait) si l’implication du minoritaire dans la gestion est trop importante ; la nécessité, lorsque le majoritaire est également prestataire ou client de la cible, de s’assurer que les relations entre ces entités ont lieu à des conditions normales ainsi que de l’utilisation continue de tout actif détenu par le majoritaire qui serait nécessaire à l’activité de la cible.

Les droits accordés au minoritaire peuvent donc varier de la simple information à la faculté de bloquer certaines décisions sociales et, en conséquence, affecter le contrôle de la cible. Or, au niveau national comme européen le contrôle est le critère principal de déclenchement du contrôle des concentrations (outre le chiffre d’affaires des entreprises concernées) et peut être conjoint et, s’il résulte de droits de véto (par ex. sur les décisions de gestion courante ou le business plan), négatif. La discussion de la gouvernance doit donc faire l’objet d’une analyse constante au regard du droit de la concurrence afin de déterminer si les droits demandés par le minoritaire modifient le contrôle de la cible et d’en adapter la rédaction et l’étendue pour éviter, si possible, de soumettre l’opération à notification auprès des autorités nationales et communautaires. Dans un processus compétitif, la constitution d’un contrôle conjoint pourrait par ailleurs rebuter le cédant ou le majoritaire (qui bénéficie souvent d’un droit de préemption) et aboutir au rejet ou à la préemption de l’offre concernée.

Si toutefois la notification ne peut être évitée, l’intégration du volet concurrence tout au long de la négociation permettra de traiter en amont les sujétions afférentes à la notification et ses conséquences éventuelles. En toute hypothèse, le contrôle conjoint devra, le cas échéant, être notifié conjointement par les participants audit contrôle, dont notamment le majoritaire… Ici encore, anticipation et coopération seront clés.

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