Pas de choc de simplification pour les informations privilégiées - Le Magazine des Affaires

Pas de choc de simplification pour les informations privilégiées

Dans la torpeur de l’été et l’indifférence quasi-générale le Règlement européen n° 596/2014 du 16 avril 2014 relatif aux abus de marchés (dit « Market Abuse Regulation » ou MAR) est entré en vigueur le 3 juillet dernier. Ce règlement abroge la directive européenne 2003/6/CE du 28 janvier 2003 (dites « Market Abuse Directive » ou MAD 1).

Article rédigé par Aline Cardin et Thierry Schoen, avocats à la Cour, associés, Clifford Chance Europe LLP

MAD 1, qui était la première directive en la matière, avait posé les fondements d’un standard minimum européen. L’ensemble des Etats membres avaient ainsi adopté des dispositions visant à prévenir et à réprimer les abus de marché. La Commission ayant jugé que ces standards minima n’étaient pas satisfaisants a proposé et fait adopter un règlement qui est d’application directe dans tous les Etats membres depuis juillet dernier.

MAR remplace ainsi l’ensemble des dispositions du règlement général de l’AMF. Curieusement ce règlement général n’a pas encore été mis à jour[1]. Cela dit, l’AMF a publié une excellente consultation publique en avril dernier mais les résultats de celle-ci ne sont pas connus à ce jour[2].

Sous l’ère de MAD 1, la plupart des émetteurs français géraient la constatation de l’existence d’une information privilégiée et son différé de publication d’une façon relativement informelle. MAR impose désormais qu’en cas de différé de publication d’une information privilégiée une décision écrite soit prise par l’émetteur et que cette décision soit notifiée à l’AMF.

  1. Les conditions de fonds du différé de publication d’une information privilégiée

Comme sous l’empire de MAD 1, les conditions (cumulatives) sont les suivantes :

  • la publication immédiate doit être susceptible de porter atteinte aux intérêts légitimes de l’émetteur,
  • le différé de publication n’induit pas le public en erreur,
  • l’émetteur est capable d’assurer la confidentialité de l’information.

A cet égard, l’ESMA dans ses orientations[3] fournit désormais une liste non-limitative de situations dans lesquelles un « intérêt légitime » justifiant un différé pourrait exister :

  • des négociations significatives sont en cours et une publication immédiate serait susceptible de les faire échouer,
  • l’émetteur est en situation financière grave (sans être en situation d’insolvabilité) et une publication immédiate serait susceptible de porter atteint aux intérêts des actionnaires en faisant échec aux négociations en cours,
  • l’information est relative à une opération nécessitant l’approbation d’un organe de direction (Conseil d’administration ou de surveillance) et la publication immédiate menacerait sa correcte appréciation par le public, cette décision devant être rendue dès que possible,
  • l’émetteur a développé un produit ou une invention et une publication menacerait ses droits,
  • l’émetteur projette d’acquérir une participation significative dans une autre société et une publication menacerait la conclusion de la transaction,
  • une transaction déjà annoncée est soumise à une approbation d’une autorité publique et cette approbation induit des exigences supplémentaires dont la publication serait susceptible de nuire à la capacité de l’émetteur de les respecter et donc de faire échec à la conclusion de la transaction.

A l’inverse, l’ESMA propose une liste de situations considérées comme susceptibles d’induire le public en erreur et donc ne pouvant justifier un différé d’information :

  • l’information est significativement différente de celle publiée précédemment,
  • l’information concerne le fait qu’il est probable que l’émetteur n’atteindra pas des objectifs financiers préalablement annoncés,
  • l’information privilégiée fait apparaitre une divergence par rapport aux attentes du marché, telles que résultant de signaux envoyés par l’émetteur au marché.
  1. Le différé de publication d’une information privilégiée implique un formalisme nouveau auprès de l’AMF

Le nouveau système mis en place fonctionne en trois temps.

  1. Premier temps : l’émetteur doit constater par écrit l’existence de l’information privilégiée et son différé de publication

L’article 4.1 du règlement d’exécution n° 2016/1055 du 29 juin 2016 établit des normes techniques extrêmement précises en la matière. Ce règlement impose désormais à l’émetteur de constater par écrit et sur un support durable (document informatique, Word ou Excel, notamment) :

  1. « La dates et heure
    • auxquelles les informations privilégiées ont existé pour la premières fois au sein de l’émetteur,
    • auxquelles la décision de différer la publication de l’information a été prise,
    • auxquelles l’émetteur … est susceptible de divulguer les informations privilégiées,
  2. L’identité des personnes au sein de l’émetteur …qui :
    • ont décidé du report de la publication, ainsi que de la date probable de son début et de sa fin,
    • ont assuré le suivi continu des conditions du report,
    • ont décidé de publier les informations privilégiées,
    • ont transmis les informations demandées sur le report et l’explication écrite à l’autorité compétente… ».

Il s’agit donc dans une première étape d’établir un document sur un support électronique constatant la « naissance » de l’information privilégiée et la décision de report. Ces deux informations doivent être précises à l’heure près!

  1. Deuxième temps : l’émetteur doit notifier le différé d’information à l’AMF.

MAR impose ensuite à tout émetteur ayant différé la publication d’une information privilégiée d’informer l’AMF par écrit du différé d’information immédiatement après la publication de cette information au marché.

L’article 4.3 du règlement d’exécution précité prévoit que cette notification doit contenir l’identité et les coordonnées de la personne qui a effectué la notification, la date et l’heure du différé et l’identité de toutes les personnes responsables de ce différé.

  1. Troisième temps : l’AMF peut demander à l’émetteur des explications.

L’article 17.4 de MAR donne la possibilité aux Etats membres de demander aux émetteurs de fournir des explications sur le report soit automatiquement lors de la notification de celui-ci, soit uniquement sur demande ultérieure de l’autorité compétente. Les autorités françaises ont opté pour la seconde solution.

Ainsi, sur demande de l’AMF et dans un délai de deux jours ouvrables, l’émetteur devra fournir à l’AMF une justification sur le fait que toutes les conditions de fond exigées par MAR pour ce différé (voir point I ci-dessus) étaient remplies.

La pratique informelle de gestion des informations privilégiées qui prévalait jusqu’à présent chez la plupart des émetteurs français a donc vécu.

Certains émetteurs vont probablement créer des « disclosure committees » à l’instar de certains grands émetteurs internationaux. A minima, la constitution d’une équipe de plusieurs personnes ayant des responsabilités financières ou juridiques devra être constituée avec une certaine permanence afin de pouvoir s’imprégner des nombreux textes applicables et de la pratique de l’entreprise en la matière. Le nouveau formalisme imposé par MAR induira donc un coût pour les émetteurs, voire un coût disproportionné pour les PME ou les ETI cotées. Celles-ci n’ont en effet pas toujours les effectifs financiers et juridiques pour faire face à ces problématiques.

Une autre conséquence probable sera une plus grande prudence des émetteurs dans la constatation de l’existence d’une information privilégiée. En effet, en constatant par écrit qu’une information privilégiée existe (et est différée), il est probable que cette qualification pourra être retenue contre l’émetteur ou ses dirigeants. Les émetteurs seront donc peut être plus réticents à qualifier des informations de privilégiées en amont des processus de négociations.

[1] A la date de rédaction de cet article (12 septembre 2016)

[2] Consultation publique en vue de l’entrée en application du règlement européen sur les abus de marché, publiée le 20 avril 2016

[3] ESMA final report – Guideline on MAR – market soundings and delay of disclosure of final disclosure of inside information

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