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Expertises
La présence accrue des « Family Office » et leur contribution dans le monde de la transmission ou du Capital Développement
Par Géry-Edouard Lanthier, associé chez MazarsPour en savoir plus, cliquer ici
Nés au XIX° aux Etats-Unis, les « Family Office » - autrement dit toute structure dédiée à la gestion d'un patrimoine - ont connu un essor considérable en France avec la réussite de nos entrepreneurs français du monde de l'industrie et du commerce au XX°.
On peut distinguer quatre grandes catégories avec des stratégies d'investissement différentes :
- La première est représentée par les anciennes grandes familles qui sont les plus connues et les plus visibles soit parce qu'elles sont cotées, soit parce que elles représentent un poids économique significatif dans leur région d'origine ; en général, la part d'investissement majoritaire sera sinon totale au moins majeure. Certains de ces groupes s'imposent plus en créateur d'entreprises plutôt qu'en nouveaux propriétaires d'entreprises existantes ;
- La deuxième est constituée d'entrepreneurs ayant vendu leur affaire ; se pose alors la question de savoir quoi faire de ses nouvelles disponibilités : l'immobilier, le placement actions ou obligataires en direct ou confiés à des gestionnaires externes , le rachat de sociétés, l'accompagnement comme business angel, autant de choix possibles qui peuvent satisfaire comme conduire aux déboires quand on s'aventure vers de nouveaux métiers, qui plus est, dans une position qui peut être celle de suiveur. On constate dans cette catégorie des personnes qui n'ont de cesse que de réitérer leur expérience passée et d'autres qui au contraire qui sont heureux de gérer autrement. C'est souvent une question de choix personnel qui n'est pas forcément lié à l'ge mais plutôt à des considérations et des motivations personnelles ;
- La troisième : des groupes familiaux relativement récents qui investissent dans des affaires différentes de leur activité d'origine ; dans ce cas l'investissement est réalisé dans un souci de diversification en majoritaire ou en minoritaire suivant l'option stratégique initiale retenue ; c'est aussi parfois le moyen d'intégrer ou de donner la chance d'intégrer le groupe familial des descendants ou des collatéraux qui ont la fibre entrepreunariale.
- et enfin la quatrième qui sont des dirigeants d'entreprises qui ont par leur présence dans des LBO ou par le bénéfice de stock options accumulé un patrimoine significatif ; leur préoccupations se rapprochent assez bien à la deuxième catégorie. Nous limiterons notre observation aux trois dernières catégories dans le sens où la stratégie de la première est connue, visible de fait ou déclarée qui sont les nouveaux venus en force en majoritaire ou minoritaire principalement sur le marché du small et mid cap. Ils semblent présenter certaines caractéristiques identiques :
- un intérêt de partager la vie entrepreneuriale
- une recherche de contact et de suivi direct de leur investissement- une volonté de partager la réussite industrielle ou commerciale du projet
- une attente d'une plus -value plus qu'un rendement
- une durée longue d'investissement
On note également pour certains l'attachement régional qui les conduit à ne considérer des investissements que dans un périmètre limité. Les acteurs sont de plus en plus nombreux et pour cause, la nécessité des transmissions familiales, le souci de préserver le patrimoine familial dans une structure ad-hoc justifiée parfois par des raisons fiscales, la volonté de transmettre la culture entrepreneunariale, et parfois même tout simplement l'intérêt d'être occupé et de partager des projets avec autrui. Il y quelque chose que l'on observe communément aujourd'hui mais qui est relativement nouveau, c'est la professionnalisation de ces investisseurs qui savent s'entourer d'équipes ou de conseils externes pour évaluer leur projet d'investissement. L'époque où l'on voyait des apprentis investisseurs est révolue. Ils savent cadrer les aspects financiers et peuvent apporter une vraie valeur ajoutée professionnelle et sectorielle le cas échéant à leur partenaire dans le cadre de participation minoritaire. On les voit participer à des processus d'enchères, imaginer des montages financiers, proposer aux managers des plans d'intéressement comparables à ceux des fonds d'investissement classiques. On déplore souvent en France, par rapport à l'Allemagne en particulier, la faiblesse du nombre d'entreprises, groupes familiaux de taille significative ; ces nouveaux investisseurs peuvent participer à la préservation, au renforcement et au développement d'entreprises familiales existantes. N'oublions pas que ce n'est pas d'argent dont nous manquons mais d'entrepreneurs.
La Clause Nice Stadium : une solution innovante pour assurer le financement en cas de recours contre le contrat de partenariat
Par Christian Rasoamanana (PricewaterhouseCoopers) et Eric de Fenoyl (Taj Société d'Avocats)Pour en savoir plus, cliquer ici
Le financement de projet majoritairement utilisé dans les PPP en France suppose une identification précise des risques ainsi qu'une affectation entre les parties. Parmi les risques majeurs figure le risque de recours contre le contrat puisque l'éventuelle annulation de celui-ci empêche les parties d'invoquer ses stipulations.
En pratique, le recours contre le contrat de partenariat fait obstacle à la mobilisation du financement bancaire puisque son remboursement est alors potentiellement compromis. Les contrats de financement font ainsi de l'absence de recours contre le contrat une condition préalable au tirage de la dette. Il est en général prévu que le recours contre le contrat suspend l'exécution du contrat. Cette période de suspension doit permettre la mise en oeuvre d'un accord satisfaisant pour les (trois) parties (incluant les prêteurs) c'est à dire sécurisant le remboursement du financement qui sera mobilisé.
Une telle mécanique contractuelle ne permet pas de garantir l'exécution du contrat en cas de recours et présente trois séries d'inconvénients :
-la personne publique et le partenaire se trouvent dans une situation délicate, lorsque le recours est introduit, pour négocier avec les prêteurs un accord équilibré permettant la poursuite du contrat ;
-les délais, voire la réalisation même du projet, peuvent se trouver affectés par la seule introduction d'un recours dans une sorte de solution « avant dire droit » ;
-les opposants pourraient utiliser le recours comme arme de blocage à l'instar de ce qui se produit en matière immobilière avec les recours contre les permis de construire.
Le projet de futur grand stade de Nice nécessitait, afin de respecter les engagements pris par la Ville (EURO 2016 / Jeux de la Francophonie 2013), de trouver un dispositif contractuel permettant de sécuriser une livraison mi-2013 en assurant la poursuite de l'exécution du contrat et donc la disponibilité d'un financement, même dans l'hypothèse d'un recours contre le contrat. Compte-tenu des délais de réalisation d'un tel ouvrage il fallait en outre que l'introduction d'un recours ne suspende pas l'exécution du contrat.
Le dispositif imaginé et effectivement mis en oeuvre permet d'assurer la poursuite de l'exécution du projet y compris dans ces situations critiques de recours contre le contrat. Le Besoin de Financement en cas de Recours (BFR), et au-delà l'exécution du projet (dans ou en dehors du contrat), sont garantis comme suit :
1.l'introduction du recours ne suspend pas l'exécution du contrat : sauf décision contraire de la personne publique, le partenaire poursuit automatiquement l'exécution du contrat ;
2.un accord autonome intégrant un mécanisme de contrôle et de garantie de chaque tirage effectué est signé concomitamment à la signature du contrat pour assurer la disponibilité du financement bancaire en cas de recours ;
3.un préfinancement public partiel est prévu en cas de recours contre l'accord autonome affectant l'efficacité de celui-ci ; ce préfinancement public partiel est assorti, d'une part, d'une obligation de mobilisation de fonds propres complémentaires pour arriver à 20% de financement par le partenaire et, d'autre part, d'une obligation de refinancement privé du financement public partiel au terme de la période critique de recours pendant (désistement ou rejet définitif) ;
4.en cas de disparition du contrat, la personne publique peut poursuivre l'exécution du projet en maîtrise d'ouvrage publique : elle bénéficie à cet effet d'un engagement unilatéral de l'architecte (et plus généralement de l'équipe de maîtrise d'oeuvre).
Si ce dispositif répond à une situation particulière de délais très contraints (accueil des Jeux de la Francophonie 2013), nous pensons qu'il peut susciter l'intérêt des personnes publiques comme des opérateurs qui les uns et les autres attachent une importance particulière à la réalisation du projet dans les délais.
Titrisation: Une technique de Financement à l'épreuve de la Crise !
Par Frédérick Lacroix et Jonathan Lewis, Avocats à la Cour, Associés Clifford ChancePour en savoir plus, cliquer ici
Alors que les répercussions de la jurisprudence Coeur Défense et Mansford (V. R. Damman et G. Podeur, "Affaire "Coeur Défense": exemple d'instrumentalisation de la procédure de sauvegarde", D. 11 mars 2010, p. 579) sur les montages de financements structurés ont suscité des débats animés l'année dernière (débats qui ne manqueront pas d'être relancés par l'arrêt attendu de la Cour de cassation le 8 mars prochain qui statuera définitivement sur l'ouverture de la sauvegarde dans le dossier Coeur Défense), un nouveau conduit d'émission d'émission de titres à court terme adossés à des actifs (asset backed commercial paper ou ABCP) sponsorisé par Natixis, Magenta Funding, a vu le jour au cours de l'année 2010 (v. F. Lacroix et J. Lewis, "Coup d'envoi pour la société de titrisation", Agefi Hebdo, 8 avril 2010). Dans le contexte de crise actuel, l'événement ne passe pas inaperçu.
Il illustre d'abord le fait que si une partie du marché de la titrisation a disparu plus ou moins durablement - essentiellement les re-titrisations, les titrisations d'arbitrage, les SIV et certains CDOs, qui sont ont pour trait commun d'être des opérations purement financières - la technique elle-même reste un outil de financement qui a démontré son utilité illustrée par le volet liquidité du plan français de sauvetage des banques qui a emprunté la forme d'une entité ad hoc, la société de financement de l'économie française (SFEF)(l'objet de la SFEF a été de titriser des portefeuilles bancaires via l'émission de titres garantis par l'Etat. V. Clifford Chance, "French action plan to restore confidence", RTDF janv. 2009, p. 18) et les programmes des grandes entreprises du CAC 40 qui profitent, en ces temps de réduction des ressources bancaires, d'une véritable option de diversification de leurs financements. De leur coté, les investisseurs y voient un produit d'investissement simple.
Ensuite, cet événement retient l'attention car il concerne la création de la toute première société de titrisation issue de l'ordonnance n° 2008-556 du 13 juin 2008 portant réforme de la titrisation (V. F. Lacroix, "Une consécration pour les organismes de titrisation", Agefi Hebdo, 3 juillet 2008). Il nous donne l'occasion de faire le point sur les évolutions majeures de l'environnement juridique de la titrisation en France depuis le début de la crise financière.
Organismes de titrisation: sociétés de titrisation et FCT
L'un des axes principaux de la réforme a concerné la création d'une société de titrisation aux côtés de l'ancien fonds commun de créances à présent rebaptisé fonds commun de titrisation (FCT). La société de titrisation prend la forme d'une société anonyme ou d'une société par actions simplifiée dont le fonctionnement est largement inspiré des SICAV. Cette mesure est destinée à pallier les insuffisances résultant de l'absence de personnalité morale du fonds dans les titrisations internationales. La société de titrisation pourra, contrairement au fonds commun de titrisation, pouvoir prétendre au bénéfice des conventions fiscales écartant la double imposition, ce qui facilitera son utilisation dans des opérations de titrisation internationales.
Neutralisation du risque de faillite : bankruptcy remoteness légale
L'une des avancées majeures de l'ordonnance a été, en effet, d'écarter les organismes de titrisation du champ d'application du droit des faillites. En clair, la loi interdit purement et simplement l'ouverture d'une procédure de sauvegarde, de redressement ou de liquidation judiciaires à leur encontre. Au passage, on relèvera que toute saisie d'actifs est subordonnée au respect des règles d'affectation des payements de l'organisme stipulés dans ses statuts ou son règlement.
Cette exception confère aux organismes de titrisation français une supériorité évidente non seulement sur le special purpose vehicle anglo-saxon, mais également sur tout autre forme de véhicule étranger, dont l'exposition au risque de faillite est minimisée au moyen d'une combinaison de stipulations statutaires ou contractuelles (telles que les limitations d'objet social, les clauses de non recours, etc.), à laquelle s'ajoutent parfois des dispositifs légaux dérogatoires favorables aux créanciers du véhicules, tels que, par exemple, l'exception tenant aux "capital market arrangements" prévue par la loi anglaise de faillite (l'insolvency act de 1986), qui permet à des investisseurs d'empêcher ce dernier de se placer sous le régime de l'administration (l'équivalent de notre procédure de sauvegarde).
Sanctuarisation de la cession de créances futures
Autre avancée obtenue en 2008: la cession de créances futures reste pleinement efficace malgré l'ouverture d'une procédure d'insolvabilité française ou étrangère contre le cédant. Cette disposition était destinée à renverser la jurisprudence Westpack d'avril 2000 qui rendait inefficace toute cession d'une créance née de la poursuite d'un contrat en cours. Elle offre une sécurité juridique essentielle, par exemple pour des titrisations de créances futures telles que créances de loyers ou d'abonnement. Mieux encore, lorsque ces créances naissent d'un contrat de bail ou crédit-bail, l'ouverture d'une procédure d'insolvabilité ne peut faire obstacle à la poursuite de ce contrat.
Protection renforcée des avoirs de l'organisme
Ensuite, l'organisme de titrisation peut, depuis 2003 ouvrir des comptes d'affectation spéciale, sorte de trust accounts à la française, destinés à neutraliser le risque de crédit sur l'entité en charge du recouvrement (ou commingling risk). Depuis 2008, toutes personnes encaissant des fonds bénéficiant directement ou indirectement à l'organisme de titrisation a la faculté d'ouvrir ces comptes. Cet élargissement était particulièrement utile, car de nombreuses titrisations, utilisent une structure d'acquisition à plusieurs étages.
Patrimoines d'affectation séparés
Le patrimoine de l'organisme de titrisation peut être scindé en autant de compartiments (patrimoines d'affectation) parfaitement étanches les uns vis-à-vis des autres que de besoins. Cette faculté permet d'isoler juridiquement les créances de certains créanciers, en limitant, totalement ou partiellement, l'assiette de leur droit de gage général aux seuls actifs auxquels leurs créances sont adossés.
Stabilité du COMI
Enfin, comme l'actualité du dossier Coeur Défense l'a rappelé, le règlement européen sur les procédures d'insolvabilités permet à un état membre d'ouvrir une procédure de faillite contre une société étrangère dont le siège réel (le centre d'intérêts principaux ou COMI) se trouve dans cet état. L'organisme de titrisation étant géré de façon effective en France par une société de gestion agréée par l'AMF, il sera en pratique plus difficile de démonter que son centre d'intérêts principaux est situé hors de France, ce qui renforce la sécurité juridique de l'organisme.
Exclusion des directives OPCVM et AIFM
Pour conclure, il n'est pas inintéressant de mentionner que les organismes de titrisation échappent à la directive OPCVM IV, en raison de leur caractère fermé, ainsi qu'à la directive sur les gérants de fonds alternatifs (directive AIFM), ce qui devrait rendre ces organismes particulièrement attractifs dans le cadre de leur commercialisation en Europe, puisqu'ils bénéficient du régime de la directive prospectus.
Ces caractéristiques, alliées à la grande flexibilité de structuration dont l'organisme de titrisation fait preuve, en font un véhicule inégalé en Europe et ouvrent des perspectives nouvelles, notamment pour les gérants de fonds qui sont à présent autorisés à gérer des organismes de titrisation.
Les WACC du SBF120 en 2008 et 2009
Par Philippe Campos, Associé d'AfivalPour en savoir plus, cliquer ici
Les incorporels identifiés à la suite d'une opération de croissance externe conduisent les sociétés cotées à réaliser des tests de dépréciation annuels, qui peuvent aboutir à constater en résultat une perte de valeur. La valeur d'utilité, qui est généralement retenue pour réaliser ce test, doit être estimée sur la base de la méthode des flux futurs de trésorerie actualisés. Un des paramètres fondamental de cette méthode est le taux d'actualisation utilisé qui correspond au niveau de rendement minimum attendu par un investisseur (le fameux WACC). Nous nous sommes intéressés aux pratiques des sociétés du SBF 120.
Le WACC, qui est reconstitué à partir de données de marché, représente le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC en Anglais) et se détaille de la façon suivante:
- Coût des capitaux propres : Il intègre un taux sans risque et une prime de risque systématique (prime de risque multipliée par le coefficient Bêta propre au secteur). Une prime de risque spécifique au pays ou à la taille de l'entreprise doit être intégrée le cas échéant (ex : Casino retient un WACC de 33,4% pour son activité au Venezuela et intègre donc une prime de risque pays significative).
- Coût de la dette : Il s'agit du taux sans risque auquel un spread est ajouté afin de tenir compte du risque intrinsèque de la société. Le spread doit refléter les conditions actuelles du marché.
Le WACC doit en principe être calculé avant impôt. Il est admis de déterminer la valeur d'utilité à partir des flux de trésorerie calculés après impôt en considérant un WACC après impôt.
Les WACC utilisés pour chaque société peuvent différer d'une société à l'autre au regard des divergences de certains paramètres, tels que le niveau d'endettement. Ceci étant, les principaux paramètres utilisés pour déterminer les WACC sont souvent des données de marché. Ainsi, le « rendement minimum attendu » ne devrait pas être sensiblement différent pour une même activité (ex : le poids de la dette nette cible est généralement déterminé à partir de l'observation des comparables du secteur).
Dans le cadre de la détermination de certaines statistiques et afin de déterminer des valeurs comparables entre elles, nous avons retenu uniquement les WACC utilisés pour des zones géographiques homogènes (France et/ou Europe) et après impôt, qui est l'hypothèse la plus courante (54% des sociétés communiquent un taux après impôt, 15% un taux avant impôt, 17% un taux sans précision particulière et 14% sans mention du taux).
Le tableau ci-dessous récapitule les WACC moyens utilisés en 2008 et en 2009 par les sociétés du SBF120 (indice de février 2011) pour les secteurs les plus représentatifs :
Nous observons que le WACC moyen utilisé par les sociétés du SBF120 (hors banques et assurances) est en baisse entre 2008 et 2009 puisqu'il passe respectivement de 8,8% à 8,4% ; cette tendance concerne la plupart des secteurs. A titre de comparaison, le WACC moyen observé dans le cadre des offres publiques de 2010 (AMF) ressort à un niveau plus élevé : le WACC moyen identifié dans le prix d'offre publique est de 10,4% et celui des experts indépendants en charge d'en apprécier le caractère équitable est de 9,5%).
Les WACC les plus élevés (>10%) résultent généralement de la prise en compte d'un risque pays spécifique ou d'une activité nouvelle (énergies nouvelles, activités web...). Les WACC les moins élevés concernent généralement des activités régulées (ex : activités régulées EDF). D'une manière générale, les activités « BtoB » présentent un « rendement minimum attendu » plus important » (ex : Wacc téléphonie particulier à 7,5% contre 8,5% pour la téléphonie entreprise chez France Telecom).
Plus de 80% des investissements en capital développement au 1er semestre 2010 concernaient des entreprises de moins de 50 millions de chiffre d'affaires (dont la moitié sur des entreprises de moins de 5 millions de chiffre d'affaires).
Les opérations de croissance externe déployées sur des Small Caps présentent des particularités liées à la fois à la taille de ces entités mais aussi à leur mode de fonctionnement et à leurs stratégies respectives. Les synergies attendues de ce type de rapprochement présentent certains aspects bien spécifiques.
Synergie en termes de revenus et intuitu personae
Une des raisons liées au déploiement de la croissance externe de ce type est le fait de souhaiter compléter son offre pour valoriser son propre portefeuille de clients existants.
C'est notamment le cas en matière de prestations de conseil à forte valeur ajoutée qui impliquent la mise en oeuvre d'un savoir faire précis, complexe et long à développer en interne.
On observe ce cas de figure lors de rapprochements avec des Small Caps Hi Tech ayant développé des compétences technologiques très pointues et qui ont de plus conquis auprès de leurs clients une notoriété et une reconnaissance qui leur ont permis de grandir et de pérenniser leur activité.
Les relations avec ces clients revêtent dès lors en général, dans ce type de structure un caractère intuitu personae très fort qu'il ne faut pas sous estimer, notamment dans des structures où les dirigeants sont aussi les fondateurs et donc avant tout des entrepreneurs qui gèrent de très près leur activité.
Dans ce cadre, l'analyse des contrats réalisée lors de la due diligence constitue souvent un aspect sensible, qu'il s'agisse du caractère formalisé, de la nature, de l'analyse chiffrée, et des principes de reconnaissance du revenu, mais également des problématiques à soulever dans le cas d'un changement d'actionnariat. Par ailleurs le chiffre d'affaires peut dans certains cas se trouver concentré autour d'un nombre restreint de clients.
Cet intuitu personae se retrouve assez souvent au niveau de la culture d'entreprise notamment vis-à-vis des équipes. La structure de celles-ci, leurs modes de fonctionnement et les modalités de rémunération de celles-ci sont autant de points significatifs. Les modalités d'attribution des bonus, les particularités des contrats et la revue des avantages font partie des points clés qui feront l'objet d'un examen afin de s'assurer de la cohérence avec la politique de l'acquéreur mais aussi de leur impact sur la rentabilité de la société.
Synergies en termes de coûts
Le rapprochement peut être l'occasion de réaliser une mutualisation des coûts qui permet de réaliser des économies significatives. Il faut en revanche s'assurer que cette opération de downsizing ne remettra pas en cause la souplesse du business model qui reste l'un des principaux atouts de ce type d'entité, par exemple lors de l'analyse de la revue des charges externes dans lesquelles on trouve une grande variété de coûts ( sous-traitants etc...).
Un cas particulier : l'acquisition d'une filiale auprès d'un groupe
Les opérations de rachat de filiales de groupe posent la question de la reconstitution de la structure de coûts.
En effet pendant sa vie en tant que filiale de groupe, la cible bénéficie en général de prestations de la part du groupe (administratives, comptables, juridiques etc...). L'un des aspects de la due diligence sera d'évaluer l'impact de ces coûts sur le niveau de l'EBITDA. De manière symétrique le niveau des revenus issus du groupe fera lui aussi l'objet d'un chiffrage précis.
A cet égard une attention particulière doit être portée aux conventions qui lient la filiale cédée au groupe (convention de services de gestion, convention de trésorerie, conventions techniques, convention d'intégration fiscale, bail commercial ou convention d'occupation de bureaux). Il convient de bien regarder les conditions d'interruption de ces conventions (date, durée de préavis) et les montants qui restent dus. Il convient également de vérifier comment va s'effectuer la substitution des services fournis jusque là par le groupe à l'intérieur de la filiale, et les coûts ou les dysfonctionnements éventuels qui peuvent être générés par la résolution de ces conventions.