Comment les autorités canadiennes abordent-elles l’épineuse question des ICOs ? - Le Magazine des Affaires

Comment les autorités canadiennes abordent-elles l’épineuse question des ICOs ?

Jérôme Patenotte, associé de Gowling WLG Paris

Jérôme Patenotte, associé de Gowling WLG Paris

A l’heure où l’AMF lance une consultation de place sur les initial coins offerings (ICOs) et initie un programme d’accompagnement de ces opérations baptisé, non sans humour, UNICORN, observons ce que font déjà des pays plus avancés que nous en ce domaine, et plus particulièrement le Canada.

Les ICOs ou levées de fonds en crypto monnaie se multiplient dans le financement de projets, avec plus de deux milliards de dollars levés depuis 2013. Une kyrielle d’ICOs sont programmées dans les mois à venir et certaines dépassent individuellement le cap des 200 millions de dollars, comme celle de Filecoin par exemple, réalisée cette année exclusivement auprès d’investisseurs avertis et de busines angels pour 251 millions de dollars.

Bien que ces opérations aient alerté les autorités de régulation des marchés financiers, notamment anglo-saxons, depuis plusieurs années, leur soudaine montée en régime et l’inflation très rapide des volumes levés, les oblige aujourd’hui à se focaliser sur ces phénomènes et à étudier la façon dont les réglementations financières ou boursières existantes peuvent ou non s’y appliquer et les encadrer juridiquement.

Le 25 juillet dernier, La SEC américaine a publié un rapport concluant que les tokens (ou jetons) offerts par Le DAO, projet créé par une entreprise d’origine allemande du nom de Slock.it dans le cadre d’une ICO, s’apparentaient à des valeurs mobilières au sens des lois financières fédérales et que ces dernières devaient s’y appliquer. Le 24 août 2017, les autorités de régulation boursière canadiennes ont publié un règlement définissant les critères qu’elles appliqueront pour définir si une ICO tombe ou non sous l’empire des lois boursières nationales.

L’AMF emprunte donc aujourd’hui un chemin largement ouvert avant elle, mais dont les débouchés peuvent être colossaux en matière de droit. Les ICOs sont un phénomène à la fois virtuel par nature et abscons pour les non-initiés, tentons d’en identifier les contours, ce qui nous mènera à ses enjeux juridiques majeurs.

Qu’est qu’une ICO ?

Les ICOs peuvent revêtir des formes différentes mais, en général, il s’agit d’une méthode de levée de fonds en ligne auprès de souscripteurs. Ces derniers peuvent se connecter à un site et acquérir des montants en monnaie numérique (digital coins) ou des jetons (tokens) pendant une durée limitée, soit à l’aide d’une crypto monnaie (Bitcoin ou Ether par exemple), soit à l’aide d’une monnaie fiduciaire traditionnelle. Fréquemment, les fonds levés par le biais d’une ICO vont être utilisés pour créer ou développer un nouveau projet, une plateforme ou un protocole Blockchain ou une nouvelle technologie de registres distribués (distributed ledger technology).

Les tokens émis lors d’une ICO peuvent avoir des caractéristiques très variables, certains portent des droits purement financiers dans le projet, d’autres permettent de compter parmi ses futurs utilisateurs, d’autres donnent des droits de vote ou de gouvernance ou encore de regard sur l’évolution technique ou commerciale du projet.

Les ICOs peuvent s’apparenter aux introductions en bourse par les motivations même de leurs souscripteurs : beaucoup d’acquéreurs de tokens recherchent la plus-value potentielle rapide et la montée du cours, de la même manière que les investisseurs traditionnels qui souscrivent à une introduction en bourse largement médiatisée. Certaines de ces levées de fonds ne s’adressent qu’à des investisseurs « avertis » ou à des quasi-professionnels de l’investissement comme les business angels par exemple, tandis que d’autres visent le plus grand nombre.

Ne pas réguler ces opérations ouvre la porte à toutes les craintes : petits porteurs floués dans des investissements qu’ils ne maîtrisent pas, levées de fonds pour des projets non pas virtuels mais technologiquement fumeux ou évanescents, voie royale au blanchiment de capitaux…

Pris de vitesse par les ICOs, les régulateurs se posent la question de l’application du droit boursier existant et plus précisément des règles de l’offre au public pour leur conférer un cadre légal sécurisant, mais cet exercice semble relever parfois du grand écart.

Un token est-il une valeur mobilière ?  La prise de position canadienne.

Bien que les ICOs utilisent à la fois de nouvelles technologies et un nouveau mode de placement, qu’elles permettent d’acquérir de la crypto monnaie ou des jetons et non plus des actions de capital, les autorités boursières canadiennes ont décrété que « dans de nombreux cas, lorsque l’on considère l’offre et ses conditions dans leur globalité, la crypto monnaie ou le jeton qui sont souscrits s’apparentent bien à des valeurs mobilières ». Le régulateur a ajouté que, dans son analyse au cas par cas des ICOs, il prendrait en compte les réalités économiques de l’opération et ferait prévaloir la substance sur la forme.

Cette prise de position énergique ne signifie toutefois pas que tous les tokens seront assimilés à des valeurs mobilières. Par exemple, les autorités ont expliqué qu’une personne qui acquiert un token qui lui permettra de jouer en ligne à un jeu vidéo sur une nouvelle plateforme de jeu n’aura pas nécessairement investi dans une valeur mobilière, cependant si le token est d’une manière ou d’une autre en lien avec les revenus, la profitabilité ou le succès de cette plateforme, il y a de fortes chances pour qu’il entre dans cette catégorie.

Les autorités canadiennes ont été plus loin en indiquant que le test jurisprudentiel traditionnel actuellement en vigueur devant les tribunaux, pour déterminer si un contrat d’investissement constitue ou non une valeur mobilière, et donc tombe sous le coup de la régulation boursière, s’appliquera sans modification aux tokens, qui seront des valeurs mobilières chaque fois que l’ICO :

-entraîne l’investissement d’une somme d’argent,

-dans une entreprise commune,

-avec l’espoir d’en tirer un profit,

-dont l’existence provient largement de l’effort de tierces personnes.

Au surplus, d’autres critères déterminants de la qualification de valeur mobilière pourront être utilisés et permettre par exemple d’assimiler certains tokens à des produits dérivés le cas échéant.

Le régulateur canadien n’a pas hésité à faire un usage relativement « musclé » des prérogatives qu’il s’est accordées, notamment lorsqu’il a considéré qu’une ICO devait respecter le code boursier en vigueur. Ainsi, l’AMF du Québec a récemment mis tout en œuvre avec succès pour interrompre une ICO lancée par PlexCoin (une monnaie virtuelle).

Les conséquences de l’assimilation d’un token à une valeur mobilière

Les autorités de régulation boursière ont pour mission de protéger les investisseurs et le public, de garantir l’intégrité des marchés de capitaux. L’une des manières de mener à bien cette mission est d’empêcher l’offre de valeurs ou de produits sans qu’elle ne s’accompagne de la fourniture aux autorités et de la diffusion auprès du public d’un prospectus complet, qui décrit et révèle tant leur nature, leur fonctionnement que les risques qui leurs sont associés. Ce processus est celui que suivent toutes les introductions en bourse par exemple.

Il existe cependant en droit canadien des exceptions à l’obligation de produire un prospectus complet, notamment lorsque l’émission est réservée à des investisseurs « accrédités » ou « avertis », ou lorsque qu’elle est réalisée sur la base d’un mémorandum d’offre au public, qui est lui-même un document relativement étoffé qui doit mettre en exergue les risques associés à l’opération proposée.

Pour entrer dans le cadre de cette exemption à la rédaction d’un prospectus, l’ICO qui se baserait sur un simple mémorandum d’offre devra en respecter toutes les règles, ce qui peut inclure le fait de diffuser une « notice de révélation » sur des sujets particuliers, ou bien d’inclure des restrictions à la revente des tokens (le régulateur canadien interdit généralement leur cotation sur des bourses d’échanges réservées aux seules crypto monnaies), ou de restreindre le plafond d’investissement de certaines catégories de souscripteurs ou encore de publication de comptes certifiés ou de données financières postérieurement à l’ICO.

En termes d’information des futurs souscripteurs, les autorités canadiennes imposent dans ces ICOs une description précise et compréhensible de l’activité de l’émetteur, du fonctionnement du token et de l’écosystème dans lequel il opère, du volume à terme de l’émission, des possibilités de liquidité, du retour sur investissement attendu, de l’utilisation des fonds levés et de l’identité des gestionnaires du projet sous-jacent…

Grâce à cette prise de position nette et interventionniste, le régulateur canadien semble s’être donné les moyens de couper court au phénomène de multiplication des ICOs sur la base d’une simple et souvent indigente « note blanche » (white paper) censée apporter toute l’information nécessaire à des investisseurs new Tech qui se précipitent dans ce qu’ils voient comme un nouvel El Dorado, dont les gains aussi rapides que faciles pourraient faire oublier tout principe de prudence. Cette vague atteint l’Europe et l’AMF serait avisée de mettre sa licorne au grand galop.

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