Le build-up : une opération plus complexe qu’il n’y paraît

Le build-up constitue une réponse évidente à la question de la création de valeur et caractérise certaines des plus belles success stories du capital-investissement. Le contexte actuel, notamment bancaire, impose toutefois de nombreuses contraintes à ce type d’opérations.

 

MDA : Le build-up semble couvrir plusieurs réalités. Quelle acception retenez-vous ?

Michel Rowan : Je crois que beaucoup de gens considère le Build-up comme étant uniquement de la croissance externe. En fait, en anglais le terme générique lui-même veut dire essentiellement grandir, au sens de développer la maison. Pour moi, c’est aussi bien de la croissance organique que de la croissance externe. Après, il y a tout le problème de la question du Roll-Over System. Ce sont nos boutiques qui se développent. Est-ce de l’organique ou de la croissance externe, sachant que l’on achète les magasins, le fonds de commerce et que l’on développe sur le territoire. Pour moi, c’est de l’organique. Cet exercice de sémantique est intéressant je trouve pour bien faire la différence entre croissance interne, externe ou organique.

Jean Eichenlaub: Le build-up, pour moi, c’est plus de la croissance externe. Je distinguerai volontiers trois types de Build-up: Le premier, c’est le build-up géographique, c’est par exemple le renforcement en Chine que l’on a fait pour une participation (Sogal), le 2e c’est l’extension de gamme,  c’est par exemple ce que l’on a fait sur Génoyer, en achetant un producteur de tubes en Inox. Enfin, le troisième type, que l’on regarde de plus en plus actuellement, il consiste à acheter un nouveau canal de distribution. Dans notre portefeuille, on a beaucoup de BtC. En achetant un site Internet, on souhaite le « plugger » sur le modèle actuel. C’est un peu le Build-up Interne. Dans ces trois cas de figure, cela se traduit pour nous d’un point de vue bilanciel par une remise en Equity.

Michel Rowan : Dans le cadre de la croissance organique, on remet aussi de l’argent, ne serait-ce que pour financer les magasins.

Jean Eichenlaub : Pour nous, c’est surtout cela et l’extension de gamme. Par exemple, racheter à Areva une activité pour Socotec, c’était essentiel pour répondre aux appels d’offres. Et cela aurait trop long à développer en interne.

Guillaume Jacqueau : Sur l’interprétation du terme. Je suis en phase avec Jean. Pour moi, le Build-up est complémentaire de la croissance interne. C’est comme cela que l’on interprète le terme. Qui dit Build-up dit parfois complément de fonds propres. Je pense que l’implication de l’investisseur peut aller au-delà de l’investissement. Et il peut même y avoir implication sans apport en fonds propres. On a quand même une contribution en jour/homme dans la mesure où l’on aide le dirigeant à négocier le financement, à réfléchir à la stratégie, à motiver le management local de la société acquise. Donc, la contribution de l’investisseur réside prioritairement dans l’apport en fonds propres mais pas uniquement.

Jérôme Delmas : En tant que LP, la manière dont on analyse les GP, c’est effectivement qu’en plus de l’apport en fonds propres, c’est l’optimisation financière qu’apporte les fonds et puis avec cela le corolaire c’est le développement de la société, c’est à la fois la croissance organique et la croissance externe. Il faut vraiment qu’il y ait une énergie créatrice entre la croissance sur son cœur business de la société et une croissance externe. Passer d’une entreprise small-cap à une entreprise mid-cap suppose nécessairement un certain nombre d’acquisitions. Avec une croissance en France qui est anémiée, le développement passe forcément par de la création externe.

Guillaume Jacqueau : Je crois qu’il y a trois dimensions dans le Build-up. Il y a une dimension stratégique, qui est fondamental et doit d’abord être traitée au préalable. Il faut qu’il y ait une réflexion stratégique avant d’identifier la cible et non pas l’inverse. Il y a une dimension financière qui est fondamentale. On l’oublie parfois mais le Build-up peut mettre en risque la structure initiale. On l’a vu parfois. L’investisseur a une vraie légitimité en ce domaine. Et il y a la dimension humaine comme dans toute opération de private equity. L’investisseur a un rôle à jouer pour obtenir l’adhésion des équipes au projet et pas seulement du management. C’est presque que plus complexe dans une opération de Build-up.

Maxence Bloch : J’ajouterai un point la dessus ; Il y a aussi une dimension d’ingénierie. Du point de vue du conseil, un build-up dès lors qu’il est un peu important, c’est une opération très compliquée. Il faut réexaminer et refaire une partie de la structure du LBO lui-même, renégocier avec les banques, refaire la documentation bancaire, expliquer au manager de la société reprise. En fait, ce sont des opérations très lourdes. Je trouve malheureux que les banques en particulier font d’une opération qui devrait être simple à réaliser, une opération très lourde d’un point de vue juridique et coûteuses. Ce n’est pas suffisamment pris en compte dans les documentations bancaires au départ du deal. Quand on met en œuvre la ligne de Build-up qui était prévu, cela se complique. Et parfois cela place même la société acquéreur dans une position plus compliquée par rapport aux autres car il faut démontrer que l’on a le financement. Et ce n’est pas évident.

Thibault Basquin : Pour rebondir ce que dit Guillaume ; Le build-up ne doit pas être une fin en soi et doit s’inscrire dans un projet d’entreprise. Il y a certaines personnes mettent en place un système de Buy & Build. C’est l’exemple de reprise d’une clinique et rachètent derrière d’autres cliniques. Faire une acquisition qui répond  à une problématique stratégique d’un groupe, c’est un schéma. Partir dans un schéma de Buy & Build où on dit j’ai un électron qui va se démultiplier, c’est un autre schéma. C’est un profil différent et un profil de risque différent. Dans le premier cas, il y a une optimisation d’équity, dans le second cas, il y a constamment de l’equity car il n’y a pas de financement qui existe à ces projets sauf à ce que la société soit sous High-Yield et puisse avoir accès à des financements permanents mais cela implique que cela un dossier de grande taille. Chez AXE PE, on estime qu’un projet d’entreprise doit être viable sans Build-up à la base.

MDA : Jacques, le Build-up et le droit communautaire font ils bon ménage ?

Jacques-Philippe Gunther :

D’un point de vue du droit de la concurrence, une opération de Private Equity perd sa spécificité de Private Equity dès lors que vous entreprenez une opération de Build-up puisque l’on se retrouve dans la même situation qu’un industriel qui rachète un autre industriel car on a des effets verticaux ou horizontaux. Toutes les spécificités qui permettent d’aller plus vite disparaissent. Deuxième observation, il y a une spécificité de concurrence, dès lors que l’opération débouche soit sur un cas de contrôle conjoint (par exemple avec des droits de véto sur des décisions importantes), soit sur un contrôle exclusif. Donc pour le monde des concentrations, c’est un sujet. En revanche, dans le cadre de participations minoritaire (sans droit de véto) sont en-dessous du regard du contrôle. Donc il peut y avoir des stratégies d’acquisitions qui consistent à reprendre des opérations minoritaires notamment sur des marchés sensibles ou le Build-up pourraient entrainer un regard approfondi et des engagements de cessions qui pourraient diminuer la valeur. 3e observation préalable : Le terme de Build-up est pratiquement contre nature. C’est-à-dire que si pour vous, le Build-up dégage des synergies et donner de la valeur à l’entreprise. Du côté de la concurrence, c’est plutôt le contraire : on commence à regarder le dossier de façon suspicieuse.

Jérôme Patenotte : Je crois que l’opération est une opération compliquée. L’expérience que j’en ai. Je crois que l’on a autant de chance de réussir un Build-up qu’un mariage en Ile de France. Moins de 50%. Marier des cultures d’entreprise, c’est extrêmement compliqué. Intégrer des entreprises, cela prend énormément de temps. Et des bons managers qui sont sous LBO qui savent développer une entreprise ne savent pas forcément bien acheter, et ne savent pas forcément bien intégrer. Je crois que l’équipe d’investissement ne doit pas s’arrêter au closing. Il faut piloter les équipes également dans les phases d’intégration pour que l’on n’est pas comme avec la dette, un « effet massu ». Car un Build-up raté cela peut aboutir à un LBO raté. Certes, la documentation de financement n’est pas faite, même quand un crédit. Mais surtout, quand on est sous LBO, on est dans une culture très financière. Or, un Build-up qui est relutif en cash n’est pas forcément bon stratégiquement. Dans la stratégie globale, je crois qu’il y a un certain nombre de Build-up qui sont BFR négatif, mais qui ne valent pas un clou à terme. On a besoin de sortir d’une logique purement financière pour réussir un Build-up.

Guillaume Jacqueau : Je n’ai pas d’avis sur les statistiques comparés des mariages en Ile de France. Ce qui est sûr que c’est un test grandeur nature du couple investisseur/manager et plus encore qu’à l’entrée et à la sortie. C’est un vrai test de complémentarité du couple et de la qualité des managers. C’est aussi un test de la qualité du fonds et de sa capacité à générer et à mener à bien des opérations de croissance. Il y a des Equity Story qui ressortent embellies à travers des Buid-up réussis et d’autres au contraire qui se retrouvent dégradés. Il y a énormément de cas de build-up qui sont des demi-succès.

Eric Demuyt. Pour moi un build-up c’est surtout un accélérateur de croissance. Il y a toujours le choix de faire de la croissance externe ou des acquisitions. Si les entreprises vont sur un choix de Build-up, c’est essentiellement pour accélérer leur croissance soit sur des options offensives ou défensives. C’est soit typiquement des choix offensifs (élargissement de gamme). C’est nécessairement pour aller plus vite en allant chercher des compétences à l’extérieur. Cela peut être défensif dans un certain nombre de cas. On le voit dans les technologies et la pharmacie ou on va chercher des produits que l’on n’est pas capable de faire en interne. Et qui peuvent si on n’arrive pas à les acquérir mettre en danger l’entreprise. Et puis il y a parfois des choix opportunistes. Il y a un certain nombre de groupe qui se sont constitués sur la base d’opérations de multiple ; Ils achètent à des multiples inférieurs au leur. Avec un effet relutif d’acquisition. Il y a un certain nombre de cas de sociétés de conseils, qui ont fait énormément d’acquisitions. C’est notamment le cas de Transitiel, qui s’est constitué essentiellement par acquisitions successives. C’est un choix stratégique d’accélérer sa croissance et en plus je bénéfice d’un effet d’aubaine lié à la taille du groupe.

MDA : Faut-il en conclure que c’est le moyen le plus rapide de créer de la valeur ?

Guillaume Jacqueau : Si c’est bien fait oui.

Michel Rowan : Il est important de noter que les fonds travaillent sur une période courte. On n’a pas vingt ans. Cela peut induire des comportements biaisant ou constructif. Sur les multiples, je dirai deux choses. Tout dépend où on travaille. Dans les PME qui font 30 M€ de chiffre d’affaires, on a rarement un problème de concentration avec le Build-up. On les a éventuellement à la cession. Par contre, le temps est compté. L’effet multiple, une entreprise qui fait 10 M€ de chiffre d’affaires et que l’on transforme de façon à ce qu’elle fasse 100 M€. C’est assez logique qu’elle soit mieux valorisée. Ce n’est pas un jeu de relution technique forcément. Une entreprise qui fait 100 M€ de chiffre d’affaires devient moins risquée car elle est structurée et son reporting est meilleur. Une société qui a un bon reporting est en mesure de vous répondre sur l’évolution de l’Ebitda en seulement quelques minutes, c’est un grand confort pour les investisseurs. Notre travail consiste à transformer une entreprise. Le Build-up géographique est important. Tout dépend où on se place au départ. Un fonds domestique peut aider à faire des acquisitions domestiques. Pour passer une nouvelle étape de développement à l’étranger, l’entreprise devra passer avec un fonds paneuropéen qui a les moyens et le savoir-faire. Chacun apporte sa contribution.

Guillaume Jacqueau : Je suis d’accord que le multiple ne peut être que la seule raison. L’arbitrage des multiples c’est la cession  « gâteau ».

Eric Demuyt : On faut dire que c’est arrivé quelques fois…

Maxence Bloch : Est-ce que la taille est forcément liée à un meilleur multiple. Je ne pense que cela soit forcement le cas. Cela dépend si on parle de multiple ou de taille de la transaction.

Michel Rowan : Un multiple cela veut dire quoi ? Cela traduit à un potentiel de croissance et après cela traduit un secteur. Troisième point, elle traduit l’inflation dans les achats et le M&A fait en sorte que le M&A peut bouger à la marge. La vraie question : Est-ce que la base que nous avons est capable de croître de 15% par an ? Le multiple c’est souvent une résultante.

Eric Demuyt : Et encore plus dans les Build-up ou vous avez des capacités à mettre en place un certain nombre de synergies. Et finalement, l’analyse que vous pouvez faire du multiple contrairement à ce que l’on peut faire pour une acquisition simple ; doit prendre en compte le fait que c’est un accélérateur de croissance. Finalement c’est une opération corporate assez classique dans laquelle ou intervient une logique de marché, de développement et de rentabilité.

Guillaume Jacqueau : La taille est un élément mais au-delà de cela, la lisibilité de la stratégie est fondamentale. Il faut être capable d’être d’expliquer trois ans après pourquoi vous avez fait cette acquisition et pourquoi elle a réussi et dans quelle logique elle s’inscrit. Après pour revenir sur les différentes catégories de Build-up. Il y a des logiques géographiques. Si on prend des exemples, on peut prendre Converteam qui a fait un build-up très structurant aux Etats-Unis en achetant Eletric Marchinery. Après il y a Build-up qui consiste à créer, lancer une nouvelle gamme. Je pense à Promovacances  qui a racheté Partirpascher.com, qui avait un positionnement plus entrée de gamme. Après il y a des build-up de densification. Je pense à Laho, qui est un business de location de matériels longue durée, qui souhaitait étendre son réseau. Là, la logique est de densifier sa présence sur le territoire en achetant des agences localement.

MDA : Les build-up dit structurants sont ils plus complexes ?

Guillaume Jacqueau: Je dirai que le Build-up géographique ou le lancement d’une nouvelle activité est forcément plus complexe car on entre dans un territoire inconnu.

Maxence Bloch : Le Build-up a une vertu dans l’économie qui est énorme. C’est quelque chose qui n’est pas forcément bien présenté par la profession. Le fait que le Private Equity fasse autant de Build-up est à mettre à son actif. Or, c’est quelque chose qui ne ressort pas assez dans l’image que le LBO a.  Alors que je trouve que c’est le meilleur coté du LBO, car la valeur ajoutée de l’investisseur est très importante et dans le Mid-Cap c’est particulièrement vrai. C’est ce que dit Michel, être capable de faire passer une entreprise à une nouvelle étape de construction. D’ailleurs, si le Build-up marche aussi bien, en dépit de la complexité à réaliser, c’est justement parce que cela apporte énormément aux entreprises. Pour moi, c’est quelque chose à rappeler. Et c’est d’ailleurs pour cela que c’est aussi bien valorisé par les LP’s.

Jérôme Delmas : Nous ce que l’on va rechercher, ce sont des fonds qui ont la capacité à accompagner des équipes sur la croissance externe avec un plan de développement et mettre en place des synergies. La clef, elle est là. Il y a pas mal de build-up, pas forcément réussi. Je crois que c’est un des facteurs différenciant. Demain, quand on regarde comment la société a progressé, la croissance de son chiffre d’affaires, de son Ebidta. La création de valeur se fait là. Et comment elle a développé ses parts de marché. On regarde la performance nette mais aussi le TRI, qui mesure la rapidité avec laquelle cette croissance a été faite. C’est un facteur clef de dynamisme. Et c’est aussi le message que l’on fait passer à nos investisseurs.

Eric Demuyt : La capacité à faire du build-up c’est un actif pour le fonds mais c’est aussi un actif pour la société. A la vente, la seule façon d’assurer à un investisseur futur que cela va marcher c’est de mettre en avant la capacité du management à réaliser des investissements. Nous avons eu plusieurs cas de VDD ou nous avons mis en avant la capacité du management de manière à soutenir un plan de développement. C’est souvent lors d’acquisitions à l’étranger. Cela renforcera la qualité du dossier à la cession.

Jacques-Philippe Gunther : Il y a une étude faite par HEC, qui tend a recensé 500 opérations, qui arrive à la conclusion que le PE peut être utile pour que la France rattrape son retard sur les ETI (entre 250 à 5000 salariés) par rapport à l’Allemagne et UK. Deuxième constat consiste à dire que : A priori, les opérations de Build-up sont moins risquées que les opérations de Private Equity classiques. Le taux d’échec est plus faible sur les Build-up sur les 504 opérations recensées.

Guillaume Jacqueau : Il y a probablement une notion d’alignement d’intérêt sur la création de valeur entre le management et le fonds. Mais pour revenir sur ce que dit Maxence, la profession aurait intérêt à mettre en avant cette valeur ajoutée.

MDA : A la lumière de vos expériences personnelles, le build-up a-t-il le moyen le plus rapide et le plus efficace de créer de la valeur) ?

Thibault Basquin : Ce n’est pas une règle. Il y a des succès story sans Build-up, il faut le dire.

Jean Eichenlaub : Il y a aussi des crashs. Nous avons vécu le cas d’un petit laboratoire pharmaceutique acheté en 2001, équipe très dynamique. qui a racheté une « business unit » de Novartis. C’était un deal franco Algérien. Choc de culture énorme. Le business unit était géographique + diversification produit. Le patron parlait mal l’anglais. On a récupéré après mais cela a été trois années catastrophiques. L’autre chose qu’il faut dire c’est que ce sont les patrons des entreprises qui font. C’est quand même les patrons des boites qui vont faire les acquisitions et l’intégration. Notre rôle à nous c’est de nous assurer qu’ils ont un minimum de compétence pour le faire. Faire un renforcement en Chine quand on a un patron français, c’est quand même un autre monde. Cela implique beaucoup de choses en interne. Le risque est important.

Guillaume Jacqueau: Sans parler de crash ultime, il y a des échecs plus pernicieux, des situations où le chef d’entreprise est consacré à l’intégration au détriment d’autre chose. Mais pour revenir à la question : Est-ce qu’il y a des « success story » en Build-up. Une société qui évolue sur une niche, n’a pas forcément besoin d’aller faire des acquisitions. Je pense à Aérocan, qui marche particulièrement bien.

Jacques-Philippe Gunther : Il y a la stratégie de Casino qui est intéressante sur Paris. Plutôt que d’acheter une grande enseigne. Il ont développé une stratégie « Pac Man », en rachetant des petites sociétés qui passent sous le radar de l’autorité de la concurrence. Jusqu’au jour, où l’autorité de concurrence a fait le constat aujourd’hui, que la situation est telle qu’aujourd’hui il y avait une position dominante. Cela met en évidence un élément de stratégie et de concurrence.

Thibault Basquin : Je suis d’accord avec Jean. Il n’y a pas que les financiers qui font des Build-up. Certains groupes industriels comme Schneider fait également beaucoup d’acquisitions et les intègre très

Il faut être modeste. Cela étant dit, on a un avantage sur les industriels, c’est la mise en place d’outils d’incentive. Il y a un dossier que l’on estime chez nous comme étant un Build-up très transformant. C’est la fusion à trois de Go Voyage, Opodo et Edreams. Le groupe est passé de 30 à 100 M€ d’Ebitda. Cela pose la question de la complexité de l’intégration des hommes. Pourquoi, parce que dans chacun des trois cas, c’était des managers entrepreneurs. Cela pose un problème d’intégration des égos mais aussi des packaged management…C’est très complexe. Donc ce qui est sensé être un atout pour la motivation de la mise en place de la création de valeur peut devenir une réelle complexité également. Il y a également un vrai risque de déperdition d’hommes.

MDA: On peut peut-être parler des contraintes et les limites du Build-up ?

Eric Demuyt : Le Build-up est quand même facilité par l’apport des fonds d’investissement, qui ont tous fait des acquisitions. En entreprise, il y a beaucoup de managers qui n’ont fait qu’une opération en 10 ans alors que les fonds sont des serials investisseurs. Alors que si vous prenez des Corporate, cela dépend de la taille, jouer un vrai rôle. Car un Build-up, cela détourne le manager du quotidien. Il y a des risques opérationnels derrière. Il y a un besoin d’accompagnement. Alors il y a le plan des 100 jours. Alors, on en parle mais ce n’est pas toujours fait. A partir du moment où le build-up est transformant, ce n’est pas forcément le même management qui pourrait gérer les opérations internationales ou alors il faudra lui adjoindre une personne pour les aspects opérationnels, de reporting. Il y a des opérations techniques compliquées et puis derrière, il y a l’intégration à faire. Et le fait que les fonds aient cette expertise est plutôt plutôt un outil pour l’intégration et c’est pour cela que le taux de transformation est meilleur que dans un cas corporate.

Maxence Bloch : C’est un point très important. On parle souvent des fusions dans le monde coporate mais très souvent cela se solde par des échecs, c’est très compliqué. Combien de fusions échouent ensuite, avec des tas de gens qui partent ? Comme le dit Eric cela ne se passe pas toujours bien mais cela se passe plutôt pas mal dans le cadre d’un build-up. Je trouve que quand on fait ce type d’opérations, il y a des plus et des moins en tant qu’acheteur.  Vis-à-vis du vendeur, on peut lui vendre quelque chose en plus qui est de le faire venir dans le LBO : c’est très intéressant, c’est un autre projet, il va participer à une société en croissance et à l’intéressement global…ce ne sont que des avantages.

En revanche, je trouve qu’il y a une complexité de mise en œuvre qui parfois met en désavantage par rapport à des acheteurs ‘‘trade’’. Je trouve que sur le plan juridique, c’est excessivement complexe à mettre en œuvre. Les exigences des banques de financement dans la mise en œuvre d’une opération de build-up qui est au cœur du projet d’origine obligent quasiment à recommencer tout le LBO – c’est même souvent plus compliqué. Il faudra à nouveau des due diligence complètes, un mémo de structure, des Q&C dans tous les sens… et on se fait rançonner. Quand vous voyez ce que cela coûte un waiver fee, car il faut un waiver pour faire un build-up, on repaie des commissions dans tous les sens. C’est anormal.

Et malgré cela, on arrive à faire des build-up et à séduire de nombreuses cibles grâce à ce système de LBO. Mais le système est beaucoup trop lourd à mettre en place. Je pense qu’il serait bon qu’il y ait une consultation de place pour que les banques acceptent un peu mieux d’intégrer cela dès l’origine quand on fait le LBO.

 

X.L : Donc il n’y a pas de ligne de crédit prévu à l’avance comme on voit parfois chez les corporate ?

 

M.B : Il y en a mais cela marche sur les petites cibles et il faut les tirer sur un an ou deux.

 

Michel Royan : Pour revenir aux fondamentaux : c’est quoi un LBO ? C’est l’acquisition d’une société… [inaudible]….. donc c’est contradictoire avec le build-up… [inaudible]  et en fait on a réussi à faire comprendre à la communauté économique qu’on est des actionnaires professionnels très proches du management, ce qui fait qu’on est à la fois gérant et actionnaires, donc on a un profil particulier.

Nous sommes des actionnaires professionnels, on va chercher des cibles pour faire du build-up, c’est un peu créneau ce qui fait que pendant la crise nos entreprises se sont plutôt mieux comportées malgré l’effet de levier car on prend des boites qui ont un profil un peu différent.

Mais fondamentalement c’est normal que les banques à qui vous dites : j’ai envie d’acheter une société parce que j’y crois, j’ai envie de négocier avec vous la mise de côté d’un dividende potentiel sur 5 ans donc je le mets de côté et vous acceptez que je paie la boite non pas 100 mais 60 ou 30. C’est normal qu’un prêteur vous dise, le jour où vous lui annoncer une opération qui remet en cause le flux cash flow/ dividendes/autofinancement, est-ce qu’on peut en reparler ? C’est quand même normal.

On est trop dans un monde LBO où on parle de chiffres financiers mais fondamentalement on est un actionnaire un peu particulier qui a réussi à convaincre la communauté financière prêteuse qu’il nous prête des dividendes d’avance moyennant quoi quand on les remet en cause, on en discute. Deuxièmement, on ne donne pas de caution. Quand une boîte familiale rachète une société en général elle est hypothéquée jusque là et quand cela tourne mal, elle a un problème.  On a réussi aussi grâce à nos conseils à ne pas hypothéquer nos fonds et à ne pas  donner de garanties personnelles donc revenons quand même aux fondamentaux. C’est normal que les banques posent des questions pour un build-up car on remet en cause l’attribution de cash flows mis de côté.

 

Jérôme Patenotte : Je crois qu’il y a deux choses dans ce que disait Maxence dont je partage à la fois la pratique et le constat. On est soumis effectivement au bon vouloir des banques et on remonte généralement à l’unanimité tout de suite.

 

Jean Eichenlaub : Maxence parlait surtout du racket qu’il y a actuellement sur la place de Paris…tu fais n’importe quoi, c’est 40 point de base. Il y a quelque chose qui s’appelle le Co-Com, l’agent n’existe plus, le Co-Com veut son conseil en stratégie, juridique…tu te retrouves avec tout et n’importe quoi avec un ou deux millions d’euros même sur les petites boîtes. C’est hallucinant.

 

Jérôme Patenotte : C’est là que c’est quand même embêtant car une fois que les banques ont dit oui, on est quand même obligé de tout refaire. C’est là que quelque chose ne va pas dans la documentation actuelle. Que ce soit pour les prises de sûretés, pour avoir l’accord des banques de haut et bas de bilan, et donc quand bien l’autorisation du comité de crédit est obtenu, quand on passe à la phase d’exécution on se retrouve à tout refaire, à tout détricoter et passer effectivement sous les fourches caudines de l’ensemble des banques et de leurs conseils.

 

Michel Royan : En fait je n’aime pas parler de montage LBO car cela fait penser à une secte.  En fait nous sommes des actionnaires professionnels qui avons un financement en fait assez astucieux. Mais 70% des financements viennent quand même des banques et des mezzaneurs, on en met que 30 en moyenne.  On met rarement plus de 50% des financements dans une opération entre le court terme qu’il faut financer, la mezzanine, l’effet de levier, etc… c’est normal !

On a une règle du jeu qui est de dire : au lieu de mettre 100% sur la table on trouve des gens qui  nous aident à en mettre 30/70, c’est normal que quand on rebâtit les choses, les 70 aient un mot à dire.

Je n’ai jamais vu de société sous LBO, c’est la New Co qui est sous LBO. Il y a l’actionnaire d’un côté et la cible de l’autre, et il faut s’assurer qu’il y a un mur étanche entre les deux. On dit LBO mais on consolide en fait la structure. L’entreprise dont on parle, c’est la cible, et elle n’est pas sous LBO. Elle a des actionnaires qui travaillent avec un financement au dessus, qui est leur financement et créé un certain nombre de contraintes dans le cadre des montages financiers et juridiques.  Mais en fait la boîte elle-même n’est pas plus sous contrainte, si on sait gérer les LBO, qu’une boîte normale.

 

Jean Eichenblaub : Dans les années à venir, les build-up vont être beaucoup plus compliqués parce que les banques sont extrêmement tendues…pour les vintages 2007, 2008 on était à 200 points de base en marge, et aujourd’hui s’il y a la moindre occasion de changer les choses on a des CLO que je ne connais mêmes pas, qui viennent et en fait votent non.

 

Michel Royan : Entre nous, la marge il y a trois quatre ans n’était pas raisonnable. On est revenus à des spreads plus raisonnables compte tenu des risques qui existent. Quand on se développe on prend un risque, si on se développe pas on ne prend pas de risque. Le TRI dont on parle, ce sont quand même des primes de risque. Derrière ça il y a le partage de la valeur créé par le  LBO et l’effet de levier avec le banquier qui prend entre 100 et 150 point de base, cela n’a rien à voir avec la boîte.

 

Cela complique les opérations et les montages New Co pour nous, mais c’est en fait un problème de partage de la valeur entre les financiers qui mettent 110% de l’argent et  30%. Jusqu’à maintenant on a réussi à faire un super effet de levier, c’est qu’on a eu carried sur carried avec les banquiers, c’est ça le système.

Mais aujourd’hui il ya une redistribution car les banquiers on a pris consciences avec les ratios Bâle III etc qu’il y a un risque spécifique dans les opérations financières car en fait on anticipe un dividende. Dans une conjoncture beaucoup plus flottante et volatile les paquets de dividendes qu’on a mis de côté, ne sont-ils pas surdimensionnés ? Si on rajoute une couche de build-up par-dessus et qu’on essaie de financer à 80% par de la dette plutôt qu’à 110% … on est toujours tenté de le faire.

 

Thibault Basquin : Parfois il y a d’autres possibilités.

Là où il y a un paradoxe dans la documentation bancaire est que même si l’investisseur décidait de tout remettre en equity, il y a des contraintes. Effectivement si le business qu’on reprend perd de l’argent c’est une vraie problématique pour les banques, mais si c’est un business qui historiquement a toujours montré qu’il générait des cash flows, c’est sensé être un plus pour les banques mais là il  y a des barrières, ce qui fait partie des sujets dans la documentation bancaire.

En revanche on peut aussi mettre en place des financements ad hoc. On l’a fait sur Spotless quand on a créé des pools bancaires dans chacun des pays où on faisait des acquisitions et ainsi contourné les complexités de la documentation bancaire d’Eau Ecarlate, qui était l’émanation du groupe en France. Il y a ainsi eu 7 opérations. Néanmoins la complexité de tout ça c’est la mise en place de synergies entre les différents entreprises du groupe car qui dit des financement séparés dit des interdictions de cash poolings, des contrats d’achat, etc… donc c’est un moyen d’essayer de contourner cette complexité d’accès au financement mais cela ne permet pas d’optimiser la mise en place de synergies. C’est pourquoi on s’est posé la question de repackagé l’ensemble mais qui dit repackager l’ensemble dit passer à la pompe, et les tarifs de la pompe augmentant… donc effectivement à ce moment là il y a des sujets de fees et donc t qu’on a des deals où les frais représentent jusqu’à 5% du montant de la transaction, c’est énorme. Cela peut être une demi-année de résultats à expliquer. Si bien que le jour du closing, vous perdez de l’argent. Vous ne gagnez de l’argent que 6 mois après !

 

Michel Royan : Méfiez-vous avec ces raisonnements parce qu’on a l’impression finalement avec ces fees que ce sont les boîtes qui paient. En fait c’est notre problème de financement New Co. Donc on mélange nos revendications et nos partages de la valeur avec l’activité industrielle des sociétés. Les sociétés, ce n’est pas leur problème et cela ne les concerne pas.

 

Thibault Basquin ou Jean Eichenlaub : Mais c’est elles qui paient !

 

Michel Royan : Non, c’est New Co qui paie à travers la remontée de dividendes.

 

Maxence Bloch : Je dois avouer que quand le patron c’est le président de New Co – et c’est souvent le cas dans les LBO tertiaires il peut avoir 20/25 % du capital – et qu’on lui présente 5 M€ de fees au global y compris les frais bancaires…

 

Michel Royan : Attention : c’est ce qu’on reproche dans l’environnement est précisément qu’on impose aux boites notre logique de raisonnement LBO et on dit ‘’les sociétés sous LBO’’. Ce n’est pas vrai. C’est nous qui sommes sous LBO.

 

Maxence Bloch : C’est vrai j’aime beaucoup cette approche là mais néanmoins j’ai souvent vu des managers qui faisaient la moue face à tout cela.

 

Guillaume Jacqueau : Il y a une réalité aujourd’hui qui est qu’on passe plus de temps avec les banques qu’auparavant, en particulier au vu du contexte actuel, ce qui est une bonne chose finalement au vu des excès des dernières années.  Mais c’est vrai que cela coûte plus cher.

 

X.L : quelles sont les autres contraintes liées aux build-up structurants ?

 

Jacques-Philippe Gunther : Il y a une contrainte propre aux sociétés de private equity, c’est la durée. Il faut créer de la valeur sur une durée assez contrainte et ça c’est une spécificité par rapport à la stratégie de croissance du M&A plus classique. Pour nous en termes de concurrence cela veut dire qu’il faut quasiment 5 ans avant se projeter et en fait faire un double exercice.

Premier exercice : savoir quel est l’environnement concurrentiel ?  En gros c’est de savoir est-ce qu’il va falloir notifier, quelle sera la réaction des autorités de concurrence, est-ce un marché concentré ou non, la taille des concurrents, les barrières à l’entrée….bref l’analyse classique qu’on peut faire et il nous est demandé souvent pour les opérations de build-up significatives de dire à nos clients qui sont les fonds : oui c’est jouable mais voilà les remèdes qui pourraient vous être imposés soit par la Commission Européenne soit par l’Autorité de Concurrence Française comme une cession de magasins, de filiales, un partage de marques, soit autant de choses ‘’horribles’’ pour vous fonds en termes de synergies car à chaque fois qu’on met un croix face à un remède ou un engagement particulier c’est la valeur des synergies qui diminue. J’ai en mémoire un certain nombre d’opérations qu’on a conduite pour les fonds sur ces dix  dernières années, dont une dans les années 2000 quand PAI, qui détenait Panzani, a racheté Lustucru, cela a été un véritable massacre car il a fallu partager la marque en deux et qu’en terme de valorisation, cela crée un vrai sujet.

Mais on a aussi des situations dans lesquelles les fonds de sont retrouvés ‘‘coler’’ avec un actif qu’il ne pouvait pas revendre ou acheter et qui constituait une cible très importante en terme industriel. Il y a eu une interdiction prononcée par la Commission ces 3 trois dernières années dont une conduite par un fonds, qui est CVC. Cela veut dire que cela n’arrive pas qu’aux entreprises industrielles. Et en France sur les 3, 4 dernières années il y a eu 6 affaires de phase II c’est dire d’enquêtes approfondies avec des engagements assez significatifs parmi lesquelles deux étaient conduites par les fonds. Cela fait un tiers.

Cela veut donc dire que comme on a cette croissance  sur une durée courte qu’il faut quasiment regarder 5 ans avant  quel est le paysage concurrentiel, et ce au moins  à  deux niveaux.

Premier niveau : est-ce que je peux faire ? Deuxièmement : comment je sors ? Alors que ce n’est pas une question que se posent pas les industriels. Donc le but pour vous est de constituer un ensemble cohérent et qui au bout d’un moment soit cédé. Cela veut dire que c’est une période pendant laquelle on peut raisonnablement anticiper les évolutions. J’ai en mémoire une opération. Vous avez suivi il y a environ un an et demi la cession de Conforama. Je représentais alors 3 fonds qui détennient une société évoluant dans le même secteur. J’ai dû alors passer des mois pour essayer de convaincre les vendeurs qu’en terme de concurrence qu’il y a avait certes des petits sujets mais qu’on avait une série de cessions envisagées qui permettraient de passer sans enquête approfondie et de régler les problèmes de concurrence. Donc cela a demandé un travail absolument gigantesque car il a fallu regarder zone par zone avec des compas qui était concurrent de Conforama, néanmoins quand il s’est agi de comparer notre offre à celle d’autres opérateur, même  les prix étaient plus intéressants avec nous, néanmoins la vente a été organisée avec d’autres opérateurs qui posaient moins de problème de concurrence.

Cela signifie qu’il y a une question que vous devez vous poser et que ne se posent pas les opérateurs industriels : comment on sort d’une opération de build-up ? Est-ce que le marché est déjà tellement concentré que je ne vois pas très bien qui va me racheter ou alors c’est un autre fonds mais c’est alors la patate chaude qu’il devra à son tour recéder. C’est peut-être une spécificité que pour le coup on retrouve beaucoup moins dans les opérations industrielles car on n’a pas le même espace de temps ni la même finalité de sortie.

 

X.L : Jérôme, d’un point de vue technique, quand on réalise une opération de buil-up, comment cela se passe-t-il vis-à-vis de l’investisseur que tu es ?

 

Jérôme Delmas : C’est avant tout le fonds qui décide. On leur a fait confiance dès le départ et après on va les accompagner. Effectivement on peut dépasser certains ratios de diversification et là cela peut passer dans le cadre d’avisory comittees et là effectivement on va discuter de cette opération.

Mais je voudrais revenir à l’investisseur institutionnel et son allocation. Pourquoi veut-il investir dans le private equity ? Il va aller chercher de la performance et surtout des acteurs qui sont très hands-on. C’est effectivement quelque chose sur lequel on met l’accent en disant certes, la liquidité est moins évidente, mais au bout du bout, on a de la performance et les fonds, au-delà de l’analyse stratégique, vont vous apporter de la croissance externe. Quand on sélectionne des fonds, on va regarder leur capacité à sourcer de bonnes opérations mais à faire du développement à travers de la croissance externe. Aujourd’hui si on offre du 25% de TRI, surtout dans le contexte actuel, cela passe forcément par là. Et si on est prêt à payer 2% de frais de gestion, c’est clef, car ce que nous demandent nos clients car il faut qu’on leur raconte une histoire et cette histoire passe forcément par de la croissance externe, surtout avec 1% de croissance en France. L’investisseur va se dire que les contraintes de Solvency II et de Bâle III vont lui coûter beaucoup d’argent en fond propres donc s’il met de l’argent dans le private equity, il faut que les fonds mettent en avant leur savoir-faire qui est vraiment créateur de valeur.

Il y a un autre sujet important, ce sont les critères ESG et les critères sociaux de gouvernance qui sont vraiment clefs pour un LP’s. Cela revient à montrer qu’on a créé de la valeur pour les investisseurs mais aussi pour l’ensemble des collaborateurs de la société avec des synergies. Si les fonds sont capables de faire passer ce message dans les années qui viennent, cela renforcera encore l’attrait de cette classe d’actifs consolidante, en particulier vis-à-vis des acteurs asiatiques qui sont extrêmement dynamiques.

 

Maxence Bloch : Ce sont aussi des paramètres qui vont être pris en compte par le management. J’ai en tête un certain nombre d’exemples de managers qui font leur choix du fonds en fonction de la capacité des fonds à faire du build-up, à avoir l’argent et le savoir-faire pour mener ce type d’opérations, faire du build-up et intégrer.  C’est donc un grand argument de vente pour les fonds auprès du management.

 

 

Jérôme Delmas : C’est vrai que quand un fonds est en cours de levée, on va regarder la croissance de l’activité, de d’Ebitda, au-delà de son désendettement, ce que l’entreprise a réussi à créer en terme de valeur, de développement, de nombre de salariés… Aujourd’hui ce sont des critères qui sont clefs pour l’investisseur.

Là on vient de signer un nouveau mandat avec un institutionnel qui ne faisait pas de private equity et la poche qu’on a pris était affectée au coté, et nous finalement ce qu’on a mis en avant c’est la capacité des acteurs du private equity à faire de la croissance : croissance interne mais aussi et surtout croissance externe, c’est-à-dire être capable de consolider. C’est ce qui différencie une bonne équipe d’une autre.

 

Jérôme Patenotte : D’autant plus que concernant le financement des opérations de build-up, on ne respecte pas à la sortie le dette to equity ratio qu’on avait à l’entrée. En général on a moins de dette et un peu plus d’equity et on a surtout une surpondération de l’apport des mezzaneurs qui ont financé les opérations de buid up. Donc du coup, dans le choix des fonds  capables de faire, c’est important d’avoir des fonds capables de remettre plus que les autres pour financer un build-up.

 

Thibault Basquin : L’une des complexités lorsqu’on remet de l’argent pour financer une acquisition c’est certes un projet d’entreprise à la clef mais il faut aussi qu’on s’auto- valorise quand on remet de l’argent. Et quand on s’auto-valorise pour pricer l’augmentation de capital cela amène des discussions avec les managers qui sont déjà associés au capital. Parfois ce sont des sujets qui ont été traités en totalité ou partiellement en amont mais c’est aussi une des premières complexités. Donc ce n’est pas seulement les équipes qu’on intègre mais aussi les équipes qu’on a déjà avec lesquelles on doit déjà se mettre d’accord sur le prix alors qu’on a l’habitude d’être valorisé par un tiers.

Le deuxième point est que le build-up régulier est plus un sujet de TRI qu’un sujet de multiple car on plus on met notre argent tard et moins on va gagner de l’argent dessus et encore plus si on fait l’augmentation de capital à des prix qui se sont appréciés. Néanmoins on remet de l’argent dans une entreprise qu’on connaît aux côtés de managers qui ont fait leur preuve, etc… donc en termes de profil de risque cela peut être jugé différenciant. Donc quand on prend le portefeuille dans son ensemble cela peut être complémentaire en termes de profil de risque par rapport à d’autres investissements qui ont été réalisés.

Avoir 15 participations qui ne feraient que du build-up, cela peut être une mauvaise stratégie au niveau du GP’s et du fonds. En revanche répartir son profil de risques en réinvestissant auprès de gens qui ont fait leur preuve et avoir plus une logique de rendement, cela peut être intéressant.

 

Guillaume Jacqueau : Sachant que le critère de qualité ou de performance du build-up n’est pas simple. Autant un LBO, on sait ce que cela a généré comme TRI dans son ensemble autant un build-up c’est difficile d’apprécier la valeur additionnelle que cela a créé. C’est très complexe.

 

Michel Rowan : Il y a des drivers quand même : le changement d’Ebitda à l’entrée et à la sortie, le désendettement, etc…

Par contre il y a quand même deux messages qu’il faudrait garder. D’abord le LBO n’est pas un problème pour le build-up, le LBO est une structure au niveau de la New Co. Il ne faut pas considérer que l’effet de levier peut créer de la contrainte pour le développement de la société, c’est notre  problème. Après il y a le financement du CAPEX.

Deuxièmement : on est un peu comme des enseignants, on cherche des élèves qui peuvent être prix Nobel ou concours général. C’est pour cela qu’on cherche des gens qui pourront surperformer, qui ont un vrai cursus dans leur parcours d’entrepreneur et on développe une expertise là-dessus. C’est notre savoir-faire.

Mais la société est totalement libre et notre boulot est de faire qu’elle surperforme et l’effet de levier ne doit surtout pas la gêner. Certes c’est une approche un peu différente en termes de gestion de BFR, de reporting mais la société ne doit pas souffrir du montage LBO.

 

O.B : Le build-up n’est pas le moyen finalement, dans un marché atone, de faire des deals ?

 

Guillaume Jacqueau : Honnêtement vu la complexité je ne crois pas, ce n’est pas un investissement par défaut ni une solution de facilité.

Je crois plutôt que c’est un signe de professionnalisation et de maturité du marché du private equity. Maintenant la valeur se créé essentiellement là-dessus et c’est très sain.

 

Maxence Bloch : C’est ce que disait Jérôme : il n’y a pas tant de croissance en France et il faut donc chercher la croissance là ou elle est en faisant grandir les sociétés.

 

Jérôme Patenotte : Est-ce que ce n’est pas une conséquence en même temps qu’une cause ? On sait que c’est compliqué de faire un build-up car les investisseurs doivent s’impliquer auprès des managers. Comme aujourd’hui il y a moins de deals, les équipes ont plus de temps pour mener ce type d’opérations. Est-ce qu’il n’y a donc pas un élément de conséquence là dedans ?

 

Michel Rowan : Non, non. En fait les sociétés que nous pilotons c’est du corporate presque banal sauf que la relation qu’on a avec le management est un peu différente. En temps de crise, il y a des opportunités. Comme on est plus exigeant en terme de performance on cherche des opportunités parce qu’on veut développer une société dans un temps plus court que la moyenne en corporate. Donc en temps de crise on a des opportunités pour consolider une position.

Si je prends les sociétés corporate, pourquoi elles vont se développer en Asie ?  Parce qu’il ya de la croissance ; et des sociétés comme l’Inde, le Brésil ou la Chine n’ont pas le potentiel de croissance qu’elles avaient il y a dix ans.

 

Guillaume Jacqueau : je crois aussi que c’est le domaine où le couple investisseur/manager prend tout son sens. Et c’est avec la maturité du marché qu’on en prend conscience.

 

Jean Eichenlaub : on a une appellation en interne qu’on appelle les BAB, c’est-à-dire les Build-ups à la barre.

Par exemple dernièrement dans les tubes en inox on a reprise une très belle boîte mais qui seulement depuis deux ans évolue dans un marché très difficile. Cela fait longtemps qu’on voulait la racheter et puis finalement elle a fini par tomber et on l’a rachetée. Ce n’est peut-être pas moral mais au moins on a sauvé l’emploi et la boîte a redémarré.

On a ainsi racheté trois sociétés à la barre parce que le marché est quand même très, très dur et je reviens à ce que tu disais Jérôme : on est à 0 de croissance. On a 80 économiste à la Caisse des Dépôts qui travaillent à plein temps là-dessus et nous font un rapport tous les quinze jours. Aujourd’hui c’est Beyrouth. Donc évidemment il y a des boîtes qui tanguent. Ce sera intéressant de voir les build-up parmi les 504 dont tu parlais combien ont été payés au prix, à 6/7 fois l’Ebitda, à mon avis très peu. Beaucoup ont été achetées parce qu’il y avait une difficulté dans la société.

 

Eric Demuit : Quand on a une rotation des actifs sur 5 ans plutôt que sur 3 ans il est sûr qu’on a aussi le temps de faire du build-up, c’est donc aussi lié aux conditions de marché.

 

Michel Rowan : Petit à petit, l’effet de levier joue moins et on fait notre métier d’investisseur professionnel qui est de faire du corporate basique avec une approche un peu différente du management et de la société. On n’a pas de limite de financement sur la durée et on est très orgueilleux pour la société dans laquelle on est, on veut qu’elle soit excellente. On est là pour que son potentiel s’exprime.

 

X. L : Quelle est votre actualité à tous en matière de build-up justement ?

 

Michel Rowan : Il y en a pas mal mais les sociétés reprises au tribunal, il faut être sûr qu’elles se rétablissent. On peut les reprendre pas cher en actifs mais on s’aperçoit qu’elles ont été abimées et il y a peut-être un tiers du chiffre d’affaires qu’il faut remettre en cause. Le personnel a été traumatisé, les actionnaires sont partis et troisième sujet, il faut remettre du BFR en route donc il y a une convalescence plus ou moins importante car une société comme ça a été choquée.

 

Jean Eichenlaub : Pour l’instant en tout cas cela fait partie des meilleures opérations qu’on a faites. On l’a payé le prix du BFR, seulement cela sous-entend chez nous qu’un associé doit la suivre pendant 6 mois à plein temps.

 

Guillaume Jacqueau : Aujourd’hui on a autant de sujet de build-up que d’investissements nouveaux.

 

Maxence Bloch : C’est la même chose au niveau de ma pratique.

 

Michel Rowan : On s’est axé là-dessus depuis maintenant 4/5 ans.

 

Eric Demuit : Je dirais qu’à la limite, dans la phase d’exécution, on a presque plus de build-up que de LBO.

 

Jean Eichenlaub : On a d’ailleurs tous des plus gros portefeuilles qu’avant – 10/15 lignes souvent car beaucoup n’ont pas vendu – donc les patrons cherchent à se développer.

 

Eric Demuit : J’ai aussi remarqué qu’un certain nombre de fonds recherchent des cibles en dessous des leur taille habituelle avec derrière une stratégie de build-up plus agressive pour re-rentrer dans leurs cibles traditionnelles. On l’a vu notamment dans l’hospitalier avec des entreprises à 100 ou 200 M€ en dessous de leurs cibles habituelles.

 

Thibault Basquin : Si tu fais ça il faut aussi que tu sois prêt à mobiliser beaucoup de personnes en interne pour l’accompagnement.

J’ai aussi un autre sujet aujourd’hui : dans le cadre de la stratégie d’entreprise, c’est de réorienter l’activité du groupe vers des marchés plus résilients. Dans ce cadre là on a déjà fait 2 build-up chez Novacap et là on a un projet où, pour redéployer du capital dans le groupe, on va faire du portfolio management. Il y a une activité qu’on va vraisemblablement mettre en vente dans l’idée de réutiliser le produit de cession de cette division pour le redéployer sur 2 ou 3 acquisitions qu’on a par ailleurs dans les tuyaux. Alors dans ce cadre alors on va avoir des discussions avec les banques notamment sur la question du timing car la vente va soit arriver avant soit arriver après, ce n’est jamais parfait. Donc il y a du build-up dans le cadre d’une réorganisation de portefeuille et c’est quasiment du 1 pour 1 avec du 100 M€ qui va sortir d’un côté et 100 M€ qui va sortir de l’autre.

 

Jean Eichenlaub : Je te souhaite de vendre avant !

 

Michel Rowan : c’est comme pour une maison…

 

Thibault Basquin : Et pourquoi j’y pense beaucoup de temps en ce moment, c’est parce qu’on a fait l’acquisition il y a un an et qu’il faut faire ce mouvement stratégique maintenant car dans 25 ou trente mois on se posera la question différemment.

Donc le build-up peut s’inscrire dans une stratégie de repositionnement et passer notamment par un délestage d’un côté pour le réinvestir ailleurs.

C’est d’ailleurs ce que fait font certains grands groupes industriels car quand ils vendent une division c’est souvent pour se rédeployer, donc on peut faire la même chose sans viser la taille absolue.

 

Jacques-Philippe Gunther : J’ai un exemple dans un dossier en cours où un fonds avait racheté une société pour se développer dans un secteur et s’est aperçu au fil des années que ledit secteur en France était complètement bouché et n’offrait pas un grand potentiel de croissance. Ils ont donc revendu la société et ont réinvesti dans le même secteur mais à l’étranger. Ils ont  gardé le savoir-faire et la même stratégie de build-up mais à partir d’un autre cheval.

 

 

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